Il mercato obbligazionario americano ha vissuto una seduta particolarmente difficile. I rendimenti dei Treasury sono saliti rapidamente, tornando su livelli che non si vedevano da quasi vent’anni.
Ma il rialzo dei tassi non è l’unico elemento da osservare.
Parallelamente, infatti, il mercato azionario americano presenta una concentrazione sempre maggiore su poche grandi società, in particolare quelle legate al tema dell’Intelligenza Artificiale.
Il risultato è un contesto nel quale diversificare diventa sempre più importante, ma anche più complesso.
Treasury USA: rendimenti ai massimi da quasi vent’anni
La pressione sul mercato obbligazionario americano ha portato i rendimenti su livelli particolarmente elevati:
- Treasury 5 anni: oltre il 5,0%, massimo dal 2007;
- Treasury 10 anni: circa 5,1%, massimo dal 2007;
- Treasury 30 anni: circa 5,4%, livello che non si vedeva dal 2004.
È importante ricordare un principio fondamentale del mercato obbligazionario:
quando i rendimenti salgono, il prezzo delle obbligazioni già in circolazione scende.
In una sola seduta, ad esempio, un Treasury a 5 anni avrebbe perso circa lo 0,7% del proprio valore, equivalente indicativamente a circa un mese e mezzo di cedola.
Un’asta del Tesoro USA particolarmente debole
A contribuire al movimento è stata anche un’asta del Tesoro americano poco convincente.
Sono stati collocati 70 miliardi di dollari di Treasury a 5 anni, con un rendimento del 5,033%, il primo coupon superiore al 5% in diciannove anni.
Nonostante il rendimento elevato, la domanda è risultata debole.
Il rapporto tra domanda e offerta è sceso a 2,21, mentre la partecipazione degli investitori indiretti – categoria che comprende anche importanti investitori istituzionali internazionali – è diminuita al 54,3%.
Una quota maggiore dei titoli è quindi rimasta ai dealer.
Il ragionamento del mercato può essere sintetizzato così:
perché acquistare oggi un’obbligazione se si pensa che domani possa offrire un rendimento ancora maggiore?
Perché i rendimenti stanno salendo?
Alla base del movimento possiamo individuare principalmente tre fattori.
1. Economia americana ancora forte
Il PMI composito di settembre è salito a 58,4, contro attese pari a 55,3.
Un dato che segnala un’economia ancora in forte espansione e riduce la necessità di una politica monetaria più accomodante.
2. Federal Reserve più restrittiva
Dopo il rialzo dei tassi del 16 settembre, che ha portato il costo del denaro nell’intervallo 3,75–4,00%, diversi esponenti della Federal Reserve hanno lasciato aperta la possibilità di ulteriori interventi.
Il mercato è quindi tornato a incorporare l’ipotesi di nuovi rialzi dei tassi nei prossimi mesi.
3. Petrolio nuovamente sopra i 100 dollari
Le tensioni nell’area dello Stretto di Hormuz hanno riportato il Brent sopra quota 100 dollari.
Un petrolio più caro può alimentare nuove pressioni sui prezzi e rendere più complicato il lavoro delle banche centrali.
Il vero problema potrebbe non essere l’inflazione
C’è però un aspetto particolarmente interessante.
Secondo l’analisi, circa l’80-85% dell’aumento del rendimento del Treasury decennale sarebbe derivato dall’aumento dei rendimenti reali, mentre le aspettative di inflazione si sarebbero mosse molto meno.
Questo significa che il mercato non starebbe semplicemente prezzando un ritorno dell’inflazione fuori controllo.
Il messaggio potrebbe essere differente:
gli investitori stanno chiedendo una remunerazione maggiore per finanziare gli Stati Uniti.
Con un deficit pubblico intorno al 6% del PIL, il Tesoro deve infatti emettere grandi quantità di debito.
La logica è semplice:
più titoli devono essere collocati → maggiore rendimento può essere necessario per attirare gli investitori.
Il rialzo dei rendimenti non riguarda solo gli Stati Uniti
La pressione si sta facendo sentire anche sui principali mercati obbligazionari europei.
Il Bund tedesco decennale è arrivato intorno al 3,57%, mentre il BTP italiano ha raggiunto circa il 4,50%, con lo spread BTP-Bund intorno ai 95 punti base.
Anche il Gilt britannico ha registrato rendimenti superiori al 5%.
Il fenomeno assume quindi una dimensione più ampia e non riguarda esclusivamente gli Stati Uniti.
Perché tutto questo può diventare un problema per le azioni?
Quando i rendimenti obbligazionari aumentano rapidamente, le conseguenze possono arrivare anche sul mercato azionario.
Da una parte, obbligazioni con rendimenti superiori al 5% diventano relativamente più interessanti rispetto alle azioni.
Dall’altra, il contemporaneo calo di diverse attività finanziarie può aumentare il rischio complessivo dei portafogli degli investitori istituzionali.
Quando vengono superati determinati limiti di rischio, alcuni gestori possono essere costretti a ridurre le proprie esposizioni.
E non necessariamente viene venduto ciò che è sceso maggiormente.
Spesso vengono liquidate le attività più liquide e quelle sulle quali sono stati accumulati i maggiori guadagni.
Nella seduta analizzata:
- S&P 500: -0,75%;
- Nasdaq: -1,13%;
- Russell 2000: -1,77%.
Il grande problema dell’S&P 500: la concentrazione
Qui arriviamo probabilmente all’aspetto più interessante.
Secondo i dati citati nell’analisi, circa il 45% dei titoli dell’S&P 500 avrebbe registrato negli ultimi tre mesi un andamento negativo rispetto all’indice stesso.
In sostanza, una parte consistente del mercato sta facendo peggio dell’indice.
Come è possibile?
La risposta è nella struttura stessa dell’S&P 500.
Le cosiddette Magnifiche 7 rappresentano circa un terzo dell’indice e molte di queste società sono direttamente o indirettamente coinvolte nel grande ciclo di investimenti legato all’Intelligenza Artificiale.
Quando queste aziende salgono, il loro peso è sufficiente a trascinare verso l’alto l’intero indice, anche se centinaia di altre società stanno ottenendo risultati decisamente inferiori.
Comprare l’S&P 500 significa davvero diversificare?
Normalmente si considera un ETF sull’S&P 500 uno strumento molto diversificato.
Formalmente è vero: permette di investire in circa 500 società.
Ma c’è una differenza importante tra numero di titoli posseduti e reale diversificazione del capitale.
L’S&P 500 tradizionale è infatti ponderato per capitalizzazione.
Le società più grandi hanno quindi un peso molto superiore rispetto alle altre.
Di conseguenza, acquistare un ETF tradizionale sull’S&P 500 significa oggi destinare una parte particolarmente importante del proprio investimento a un numero relativamente ristretto di mega-cap.
L’alternativa: S&P 500 Equal Weight
Una possibile alternativa è rappresentata dall’S&P 500 Equal Weight.
In questa versione ogni società pesa indicativamente lo 0,2% dell’indice.
Invece di avere una forte concentrazione sulle aziende più grandi, il capitale viene quindi distribuito in maniera molto più uniforme.
Questo permette di ridurre significativamente il rischio derivante dalla concentrazione sulle mega-cap e sul tema dell’Intelligenza Artificiale.
Ma attenzione: Equal Weight non significa automaticamente minore rischio complessivo.
Diversificazione non significa protezione dal rialzo dei tassi
All’interno dell’S&P 500 Equal Weight assumono maggiore importanza settori come:
- utility;
- immobiliare;
- banche regionali;
- società a media capitalizzazione.
Molte di queste aziende possono essere particolarmente sensibili all’aumento dei tassi d’interesse.
In una vera crisi obbligazionaria, quindi, anche l’indice Equal Weight potrebbe subire perdite significative.
La diversificazione consente di ridurre il rischio di concentrazione, ma non elimina automaticamente gli altri rischi presenti sul mercato.
Diversificazione e protezione sono due concetti diversi
È questa probabilmente la distinzione più importante.
Diversificare significa evitare che il risultato del portafoglio dipenda eccessivamente da pochi titoli, settori o temi d’investimento.
Proteggere significa invece cercare di limitare le conseguenze di una correzione generalizzata dei mercati.
Per questo motivo, l’analisi suggerisce di affiancare alla diversificazione eventuali strumenti di copertura, come le opzioni, soprattutto nei portafogli più sofisticati.
Non esiste quindi un singolo strumento capace di risolvere ogni problema.
Conclusioni
Il punto non è necessariamente prevedere una futura discesa dell’S&P 500.
Il vero tema riguarda la struttura attuale del mercato.
Da una parte abbiamo rendimenti obbligazionari tornati su livelli molto elevati.
Dall’altra abbiamo un mercato azionario americano nel quale una quota sempre maggiore della performance dipende da poche gigantesche società, molte delle quali accomunate dallo stesso grande tema di investimento: l’Intelligenza Artificiale.
Questo porta a una conclusione importante per qualsiasi investitore:
possedere molti titoli non significa necessariamente essere realmente diversificati.
La vera diversificazione deve essere valutata considerando non soltanto il numero di strumenti presenti in portafoglio, ma anche il loro peso, la correlazione e i fattori di rischio ai quali sono esposti.
Ed è proprio quando un mercato sembra dipendere sempre di più da pochi protagonisti che questo principio torna particolarmente importante.
Glossario
Treasury
Titoli di Stato emessi dal governo degli Stati Uniti. Esistono con diverse scadenze e rappresentano uno dei principali riferimenti mondiali per il mercato obbligazionario.
Rendimento obbligazionario
Indica il rendimento offerto da un’obbligazione rispetto al suo prezzo. Prezzo e rendimento si muovono generalmente in direzione opposta: se il rendimento sale, il prezzo dell’obbligazione scende e viceversa.
Rendimento reale
È il rendimento di un investimento depurato dall’effetto dell’inflazione attesa. Permette di valutare quale remunerazione l’investitore riceve in termini di potere d’acquisto.
Coupon / Cedola
Interesse periodico corrisposto al possessore di un’obbligazione. Il coupon è normalmente espresso come percentuale del valore nominale del titolo.
Bid-to-Cover Ratio
Rapporto tra la quantità di titoli richiesta dagli investitori durante un’asta e quella effettivamente offerta. Un rapporto più elevato indica generalmente una maggiore domanda.
Dealer
Intermediari finanziari che partecipano direttamente alle aste dei titoli di Stato e possono essere chiamati ad assorbire parte dei titoli che non vengono acquistati dagli altri investitori.
PMI – Purchasing Managers’ Index
Indicatore economico basato sulle rilevazioni effettuate presso i responsabili degli acquisti delle imprese. Generalmente, un valore superiore a 50 segnala espansione dell’attività economica, mentre un valore inferiore a 50 indica contrazione.
Federal Reserve (Fed)
Banca centrale degli Stati Uniti. Tra i suoi compiti principali rientrano la gestione della politica monetaria e la determinazione dei tassi di riferimento americani.
Spread BTP-Bund
Differenza tra il rendimento del BTP italiano e quello del Bund tedesco con analoga scadenza, normalmente quella decennale. Viene espresso in punti base.
Punto base
Unità utilizzata soprattutto per indicare le variazioni dei tassi d’interesse e dei rendimenti obbligazionari. 100 punti base equivalgono a 1 punto percentuale.
S&P 500
Uno dei principali indici azionari statunitensi. Comprende circa 500 grandi società americane e assegna un peso maggiore alle aziende con maggiore capitalizzazione di mercato.
S&P 500 Equal Weight
Versione dell’S&P 500 nella quale ogni società ha sostanzialmente lo stesso peso. Riduce quindi la concentrazione sulle aziende di maggiori dimensioni rispetto all’indice tradizionale ponderato per capitalizzazione.
Magnifiche 7
Espressione utilizzata per identificare sette grandi società tecnologiche statunitensi che hanno assunto un peso particolarmente rilevante sul mercato azionario USA: Alphabet, Amazon, Apple, Meta, Microsoft, Nvidia e Tesla.
ETF – Exchange Traded Fund
Fondo negoziato in Borsa che generalmente replica l’andamento di un indice o di un determinato paniere di attività finanziarie.
Diversificazione
Strategia che consiste nel distribuire gli investimenti tra strumenti, società, settori, aree geografiche e fattori di rischio differenti, con l’obiettivo di ridurre la dipendenza del portafoglio da una singola fonte di rischio.
Correlazione
Misura quanto due investimenti tendono a muoversi nella stessa direzione. Una buona diversificazione cerca generalmente di combinare attività che non reagiscano tutte nello stesso modo agli stessi eventi.
Hedging
Strategia di copertura utilizzata per cercare di limitare le perdite derivanti da determinati movimenti avversi del mercato.
Opzioni
Strumenti finanziari derivati che attribuiscono il diritto, ma non l’obbligo, di acquistare o vendere un’attività a determinate condizioni. Possono essere utilizzate anche per costruire strategie di protezione del portafoglio.
Value at Risk (VaR)
Indicatore utilizzato per stimare la perdita potenziale di un portafoglio entro un determinato intervallo temporale e con un determinato livello di probabilità.