Due segnali indipendenti stanno suggerendo un approccio più prudente sui mercati azionari: l’indice di Zeygos Research è sceso a 40, sul confine tra area neutrale e area di vendita, mentre il desk Market Intelligence di JP Morgan ha abbandonato la posizione rialzista, passando a una view tatticamente cauta/neutrale.
Il punto fondamentale, però, è uno:
cautela non significa necessariamente ribasso.
I fondamentali economici e societari continuano infatti a reggere. Il rischio riguarda soprattutto il percorso delle prossime settimane, che potrebbe diventare più volatile e accidentato.
In altre parole, non è necessariamente il momento di liquidare l’azionario, ma potrebbe essere opportuno ridurre temporaneamente il rischio direzionale del portafoglio.
L’indice Zeygos Research scende a 40
L’indice Zeygos Research non è un semplice indicatore di sentiment e nemmeno una media delle raccomandazioni degli analisti.
È costruito utilizzando dati relativi a cinque grandi componenti:
- Macro: 25%
- Valutazioni e spread di credito: 20%
- Politica monetaria: 20%
- Sentiment: 17,5%
- Posizionamento degli investitori: 17,5%
Ogni componente riceve un punteggio compreso tra 0 e 100, dove 50 rappresenta la neutralità.
Il valore complessivo di 40 significa quindi che il rapporto tra ciò che il mercato offre in termini di rendimento potenziale e il rischio necessario per ottenerlo ha smesso di essere particolarmente favorevole.
Non è un segnale automatico di vendita, ma indica che il margine di sicurezza si è ridotto.
L’economia americana continua a crescere
La componente macroeconomica rimane quella meno problematica.
Negli Stati Uniti, infatti, diversi indicatori continuano a mostrare un’economia molto solida.
Le vendite finali reali al settore privato domestico stanno crescendo a un ritmo annualizzato del:
+4,2%
Si tratta del dato più forte dall’inizio del 2023.
Contemporaneamente, il PMI composito flash è salito a:
56,0
il livello più elevato degli ultimi quattro anni.
La crescita, quindi, non sembra essere il problema.
La questione è che, insieme all’attività economica, stanno tornando a sorprendere al rialzo anche i dati sull’inflazione.
La diffusione delle sorprese inflazionistiche è salita a:
+0,63
Non siamo davanti a uno scenario di stagflazione. Il rischio è diverso: l’economia potrebbe essere troppo forte per consentire alle banche centrali di allentare la politica monetaria.
Il vero elemento di rischio: la politica monetaria
Il principale motivo del deterioramento dell’indice Zeygos arriva proprio dalle banche centrali.
Durante il simposio di Jackson Hole, Kevin Warsh ha sottolineato tre concetti particolarmente importanti:
- le condizioni finanziarie devono diventare più restrittive;
- l’obiettivo di inflazione al 2% resta non negoziabile;
- i potenziali miglioramenti di produttività derivanti dall’Intelligenza Artificiale non rappresentano, oggi, un motivo sufficiente per modificare l’orientamento della politica monetaria.
La conseguenza è importante.
Se le condizioni finanziarie devono diventare più restrittive, un forte rialzo delle Borse e una compressione degli spread di credito possono paradossalmente diventare un motivo per mantenere una politica monetaria più severa.
Le aspettative del mercato sono cambiate rapidamente.
La probabilità di un rialzo dei tassi a settembre è passata da circa:
30% → 55%
Ancora più evidente è il cambiamento sulle aspettative dei prossimi dodici mesi.
A inizio anno il mercato prezzava circa 60 punti base di tagli dei tassi.
Ora prezza circa:
39 punti base di rialzi.
La stretta monetaria è globale
Il fenomeno non riguarda soltanto la Federal Reserve.
Anche altre importanti banche centrali stanno assumendo un orientamento più restrittivo.
Il mercato considera ormai quasi completamente prezzato un rialzo della BCE, mentre per la Bank of Japan la probabilità di un nuovo intervento sui tassi viene stimata intorno all’80%.
Nel frattempo, il rendimento del Bund tedesco a cinque anni è tornato intorno al:
3%
un livello che non si vedeva dal 2008.
Si sta quindi delineando una possibile stretta monetaria sincronizzata a livello internazionale.
Un mercato forse troppo tranquillo
Un altro elemento di cautela arriva dal sentiment.
Il VIX, spesso definito come il “termometro della paura” di Wall Street, ha chiuso sui minimi dell’anno proprio mentre aumentavano le probabilità di una politica monetaria più restrittiva.
La volatilità implicita rimane estremamente contenuta.
Per l’S&P 500 si trova circa al 21° percentile, mentre sul Russell 2000 è addirittura al 4° percentile.
In sostanza, oggi gli investitori stanno pagando relativamente poco per proteggersi da eventuali correzioni.
Ma sotto la superficie degli indici qualcosa sta già cambiando.
La percentuale di titoli sopra la propria media mobile a 50 giorni è scesa:
dal 72% al 55%
senza che l’S&P 500 abbia registrato una discesa comparabile.
Questo significa che sempre meno titoli stanno partecipando alla forza degli indici.
Anche JP Morgan diventa più prudente
Poche ore dopo il segnale di Zeygos Research, anche il desk Market Intelligence di JP Morgan ha modificato la propria posizione.
La nuova view è definita:
“tatticamente cauta/neutrale”.
Le motivazioni principali sono sei.
1. Federal Reserve
La riunione di settembre è tornata ad essere realmente aperta a un possibile rialzo dei tassi.
2. Posizionamento degli investitori
Il posizionamento istituzionale non fornisce un segnale particolarmente chiaro e, secondo JP Morgan, potrebbe anticipare alcune settimane di maggiore nervosismo.
3. Mercato del credito
Dopo il Labor Day è atteso un forte aumento delle emissioni obbligazionarie societarie.
Una maggiore offerta di debito potrebbe mettere pressione sugli spread.
4. Stagionalità
Settembre è storicamente il mese peggiore dell’anno per l’S&P 500.
Inoltre, negli anni delle elezioni americane di metà mandato, il mercato tende spesso ad essere più debole nella fase precedente al voto.
5. Momentum
Le strategie momentum hanno già registrato una correzione superiore al:
-21% dai massimi di giugno.
6. Intelligenza Artificiale
Anche risultati societari molto positivi potrebbero non essere sufficienti per alimentare una nuova accelerazione dei titoli legati all’AI.
Il posizionamento degli hedge fund offre però una protezione
Non tutti gli indicatori sono negativi.
La leva netta degli hedge fund risulta infatti estremamente bassa.
Inoltre, dopo la buona trimestrale di Nvidia, gli investitori istituzionali non hanno aumentato significativamente l’esposizione al rischio.
Un mercato relativamente “scarico” può rappresentare una forma di protezione.
Questo potrebbe limitare il rischio di una forte correzione strutturale.
Ma non elimina la possibilità di attraversare alcune settimane particolarmente volatili.
Settembre può essere debole, ma poi la stagionalità cambia
La stagionalità è uno degli argomenti più utilizzati per giustificare la prudenza.
Ed effettivamente settembre è statisticamente uno dei mesi più difficili per l’S&P 500.
Ma allargando l’orizzonte temporale il quadro cambia completamente.
Dal 1990, dopo le elezioni americane di metà mandato, l’S&P 500 ha registrato mediamente:
- +5,4% nei tre mesi successivi;
- +11,4% nei sei mesi successivi;
- +12,5% nei nove mesi successivi;
- +14,7% nei dodici mesi successivi.
La stagionalità, quindi, potrebbe essere più utile per capire quando aumentare nuovamente l’esposizione azionaria, piuttosto che per stabilire se abbandonarla completamente.
Il vero osservato speciale è il credito legato all’AI
C’è però una variabile sulla quale Zeygos Research e JP Morgan sembrano convergere maggiormente:
il mercato del credito.
Il CDX Investment Grade generale rimane stabile intorno ai 51 punti base, suggerendo apparentemente una situazione tranquilla.
Ma osservando le società più legate al tema dell’Intelligenza Artificiale emerge un quadro diverso.
Gli spread sul credito sono aumentati di circa:
- Broadcom: +61 punti base
- AMD: +52 punti base
- Oracle: +47 punti base
- Nvidia: +40 punti base
Il deterioramento rimane per il momento concentrato.
Ma se dovesse estendersi, potrebbe diventare un elemento rilevante per l’intero mercato.
Crescono gli impegni finanziari legati all’Intelligenza Artificiale
C’è poi un ulteriore elemento da monitorare.
Gli impegni fuori bilancio collegati agli investimenti nell’Intelligenza Artificiale sarebbero passati in appena un trimestre da:
1.800 miliardi a 3.100 miliardi di dollari.
Parallelamente, gli spread delle obbligazioni high yield rimangono estremamente compressi.
Questo significa che il mercato continua a remunerare relativamente poco il rischio di credito proprio mentre aumentano gli investimenti e il fabbisogno finanziario delle grandi società tecnologiche.
Cosa significa per l’investitore
Il messaggio che arriva da entrambe le analisi non è quello di abbandonare il mercato azionario.
Economia e utili societari continuano infatti a fornire un supporto importante.
La prudenza riguarda soprattutto il breve periodo.
Operativamente potrebbe quindi essere ragionevole:
- ridurre le esposizioni più speculative;
- evitare di inseguire i rialzi;
- ridurre temporaneamente l’esposizione direzionale netta;
- privilegiare maggiormente strategie di valore relativo;
- mantenere una quota di liquidità disponibile;
- valutare strumenti di protezione quando il loro costo è contenuto;
- conservare risorse da utilizzare in presenza di eventuali correzioni.
L’obiettivo non dovrebbe essere necessariamente uscire dal mercato, ma aumentare la flessibilità del portafoglio.
Conclusioni
Il quadro dei mercati resta complessivamente favorevole dal punto di vista dei fondamentali, ma il margine di errore si è ridotto.
I tre principali elementi da monitorare nelle prossime settimane saranno:
politica monetaria più restrittiva, volatilità estremamente bassa e primi segnali di deterioramento del credito legato all’Intelligenza Artificiale.
Il rischio più probabile potrebbe quindi essere una fase di consolidamento, maggiore volatilità o una correzione tattica, più che l’inizio di un vero mercato ribassista.
Per l’investitore questo significa soprattutto evitare gli estremi.
Non necessariamente vendere tutto, ma nemmeno continuare ad aumentare indiscriminatamente il rischio.
Ridurre temporaneamente l’esposizione, mantenere liquidità e prepararsi a sfruttare eventuali correzioni potrebbe essere l’approccio più razionale, soprattutto considerando che, superata questa fase tattica, il quarto trimestre è storicamente uno dei periodi più favorevoli dell’anno per i mercati azionari.
Glossario
Banca Centrale
Istituzione che gestisce la politica monetaria di un Paese o di un’area economica. Tra le principali ci sono la Federal Reserve negli Stati Uniti e la BCE nell’Eurozona.
BCE – Banca Centrale Europea
La banca centrale dell’Eurozona. Il suo principale obiettivo è mantenere la stabilità dei prezzi, intervenendo soprattutto attraverso i tassi di interesse.
Bank of Japan – BoJ
La banca centrale del Giappone, responsabile della politica monetaria del Paese.
Bund
Titolo di Stato tedesco. È considerato uno dei principali riferimenti del mercato obbligazionario europeo.
CDX Investment Grade
Indice utilizzato per monitorare il costo della protezione dal rischio di insolvenza di un paniere di società americane con elevata qualità creditizia.
Credito Investment Grade
Obbligazioni emesse da società considerate relativamente solide dalle agenzie di rating e caratterizzate da un rischio di insolvenza più contenuto rispetto alle obbligazioni speculative.
High Yield
Obbligazioni societarie con rating più basso e quindi maggiore rischio di credito. Per compensare questo rischio offrono generalmente rendimenti superiori.
Fed – Federal Reserve
La banca centrale degli Stati Uniti. Decide, tra le altre cose, il livello dei tassi ufficiali americani.
Hedge Fund
Fondo d’investimento che può utilizzare strategie più flessibili rispetto ai fondi tradizionali, comprese leva finanziaria, derivati e vendite allo scoperto.
Leva finanziaria
Utilizzo di capitale preso a prestito o di strumenti derivati per aumentare l’esposizione a un investimento. Può amplificare sia i guadagni sia le perdite.
Momentum
Strategia d’investimento che tende a comprare attività che hanno mostrato una forte performance recente, nella convinzione che il movimento possa proseguire.
PMI – Purchasing Managers’ Index
Indicatore economico costruito attraverso sondaggi ai responsabili degli acquisti delle imprese. Un valore superiore a 50 indica generalmente un’espansione dell’attività economica.
Punti base – pb
Unità utilizzata per esprimere variazioni molto piccole nei tassi di interesse o negli spread. 100 punti base equivalgono all’1%.
Posizionamento
Indica quanto gli investitori sono esposti a un determinato mercato o strategia. Un mercato in cui quasi tutti sono già investiti può essere più vulnerabile a eventuali vendite.
Politica monetaria restrittiva
Politica con cui una banca centrale cerca di rallentare economia e inflazione, generalmente aumentando i tassi di interesse o riducendo la liquidità disponibile.
Rischio direzionale
Rischio derivante dalla possibilità che un investimento perda valore a causa del movimento generale del mercato.
Russell 2000
Indice azionario statunitense composto principalmente da società a piccola capitalizzazione.
S&P 500
Uno dei principali indici della Borsa americana. Comprende circa 500 tra le maggiori società quotate negli Stati Uniti.
Sentiment
Misura il grado di ottimismo o pessimismo degli investitori. Un eccesso di ottimismo può rendere il mercato più fragile se molti operatori risultano già pienamente investiti.
Spread di credito
Differenza di rendimento tra un’obbligazione societaria e un titolo considerato privo o quasi privo di rischio. Quando lo spread aumenta, il mercato percepisce generalmente un rischio maggiore.
Stagionalità
Tendenza statistica dei mercati a mostrare comportamenti ricorrenti in determinati periodi dell’anno. Non rappresenta una certezza, ma può fornire indicazioni sul comportamento storico dei prezzi.
Valore relativo – Relative Value
Strategia che cerca opportunità confrontando strumenti simili tra loro, puntando sulla loro differenza di valutazione anziché sulla semplice previsione di rialzo o ribasso dell’intero mercato.
VIX
Indice che misura la volatilità implicita delle opzioni sull’S&P 500. È spesso chiamato “indice della paura”: tende a salire quando gli investitori prevedono maggiore instabilità sui mercati.
Volatilità implicita
Misura delle oscillazioni future attese dal mercato, ricavata dai prezzi delle opzioni. Una volatilità implicita molto bassa significa generalmente che le protezioni contro le oscillazioni di mercato costano relativamente poco.
Opzionalità
Possibilità di costruire esposizioni tramite strumenti, come le opzioni, che consentono di beneficiare di determinati movimenti di mercato limitando o definendo in anticipo alcuni rischi.
Midterm Elections
Elezioni statunitensi di metà mandato, che si tengono a metà del mandato presidenziale e rinnovano l’intera Camera dei Rappresentanti e una parte del Senato. Storicamente possono avere effetti sulla stagionalità dei mercati finanziari.