Il quadro che emerge dall’analisi dei mercati è quello di una fase avanzata del ciclo. Un mercato che continua a salire, ma che appare sempre più sostenuto dall’inerzia dei flussi e dal posizionamento degli investitori, piuttosto che da nuovi fondamentali incrementali. È una forza apparente, dietro la quale si nasconde una fragilità strutturale crescente, proprio mentre il consenso raggiunge livelli elevati.
Storicamente, questa combinazione non ha mai rappresentato un terreno particolarmente solido su cui costruire nuovi e duraturi rialzi.
Il venir meno del supporto dei buyback
Per gran parte dell’anno, i buyback hanno rappresentato il pilastro silenzioso del mercato azionario. Una domanda costante, non sensibile al prezzo, capace di assorbire prese di profitto e shock di breve periodo.
Oggi questo supporto sta progressivamente venendo meno. L’avvicinarsi della finestra di blackout di fine anno impedisce a una quota rilevante delle società dell’S&P 500 di intervenire sul mercato. I flussi sono rimasti attivi fino a poco tempo fa, ma il rallentamento è ormai evidente.
In un contesto tipicamente caratterizzato da liquidità sottile come quello di fine anno, l’assenza del compratore strutturale più affidabile rende il mercato molto più esposto a movimenti improvvisi, anche in assenza di notizie realmente dirompenti.
Sentiment elevato e posizionamento affollato
A questo si aggiunge un sentiment che lascia poco spazio all’immaginazione. Il Fund Manager Survey di Bank of America segnala livelli di ottimismo che non si vedevano da metà 2021. Le aspettative di crescita e l’allocazione azionaria riflettono una fiducia diffusa nello scenario macro e politico.
Storicamente, però, livelli di ottimismo simili hanno coinciso più spesso con fasi di consolidamento o di correzione, piuttosto che con l’inizio di nuovi impulsi rialzisti. Quando tutti sono già posizionati dalla stessa parte, il potenziale di sorpresa positiva si riduce drasticamente.
Liquidità ai minimi: il mercato è “all-in”
Il dato forse più emblematico riguarda la liquidità. Il cash nei portafogli dei gestori è sceso intorno al 3,3%, ben al di sotto delle soglie che in passato hanno funzionato come segnali contrarian affidabili.
In altre parole, i gestori sono di fatto “all-in”. Questo implica che non esiste più una riserva significativa di capitale pronta a intervenire in caso di ribassi. I pullback, in un contesto simile, rischiano di essere meno ordinati e più difficili da assorbire.
Il ruolo destabilizzante degli operatori sistematici
Il quadro si complica ulteriormente osservando il comportamento degli operatori sistematici. CTA e fondi quantitativi risultano fortemente esposti al mercato azionario, su livelli elevati in termini storici.
Finché il trend resta favorevole, questo posizionamento agisce da amplificatore del rialzo. Ma se il mercato dovesse invertire, anche solo temporaneamente, la reazione non sarebbe discrezionale, bensì automatica. Le vendite non deriverebbero da una scelta, ma dall’esecuzione meccanica di modelli che riducono l’esposizione al deteriorarsi del trend.
È in queste fasi che i movimenti diventano rapidi, disordinati e difficili da interpretare.
Opzioni e gamma negativa: volatilità latente
Un ulteriore elemento di fragilità è rappresentato dalla struttura del mercato delle opzioni. Il posizionamento dei market maker crea un regime di gamma negativa intorno ai livelli attuali.
In questo contesto, i dealer non svolgono più una funzione stabilizzante, ma diventano acceleratori di volatilità. In caso di discesa sono costretti a vendere per coprirsi, mentre la liquidità viene ritirata proprio quando servirebbe di più.
Il risultato è un mercato apparentemente tranquillo, ma con un’elevata probabilità di movimenti bruschi e improvvisi, i classici “vuoti d’aria”.
La divergenza chiave: semiconduttori contro software
All’interno di questo scenario si inserisce una delle divergenze settoriali più rilevanti in ottica 2025: quella tra semiconduttori e software.
I semiconduttori sono diventati il trade del consenso. La narrativa sull’Intelligenza Artificiale, sui data center e sugli investimenti infrastrutturali ha attirato flussi enormi, portando il posizionamento degli hedge fund su livelli molto elevati. Le buone notizie sono ormai ampiamente incorporate nei prezzi.
Il software, al contrario, è stato trattato come la vittima designata della disruption tecnologica. Il mercato ha prezzato uno scenario in cui l’Intelligenza Artificiale erode valore più di quanto ne crei, comprimendo multipli e interesse degli investitori.
Ne è derivata una divergenza di valutazione storicamente estrema. Tuttavia, questa narrativa appare ormai completamente prezzata. Il posizionamento è leggero, le aspettative sono basse e le revisioni sugli utili stanno iniziando a migliorare.
In queste condizioni, il ritorno alla media diventa un rischio – o un’opportunità – da non sottovalutare.
Conclusione: prudenza come scelta razionale
Ci troviamo in un mercato che corre veloce, con sentiment e posizionamento tipici di una fase matura del ciclo. Allo stesso tempo, alcuni dei principali fattori di sicurezza – buyback, liquidità disponibile e gamma favorevole – stanno progressivamente venendo meno.
In questo contesto, la prudenza non è una scelta difensiva, ma razionale. Ridurre l’esposizione al beta puro e ai trade più affollati, in particolare nei semiconduttori, appare sensato. Parallelamente, il valore relativo va cercato dove il consenso è minimo e il posizionamento leggero.
Il settore software, per valutazioni e struttura dei flussi, sembra uno dei candidati più credibili per un ritorno alla media significativo. Quando l’elastico è stato tirato troppo a lungo, la storia dei mercati insegna che il ritorno tende a essere rapido e poco indulgente.
Glossario
Buyback
Riacquisto di azioni proprie da parte di una società. Riduce il numero di azioni in circolazione e fornisce una domanda costante sul mercato.
Blackout period
Periodo in cui le società quotate non possono effettuare buyback, solitamente prima della pubblicazione dei risultati.
Sentiment di mercato
Indicatore qualitativo che misura il grado di ottimismo o pessimismo degli investitori.
Posizionamento
Distribuzione delle esposizioni degli investitori sui vari asset o settori. Un posizionamento “affollato” indica consenso elevato.
Liquidità (cash)
Quota di portafoglio mantenuta in strumenti liquidi e pronti all’uso. Livelli molto bassi riducono la capacità di reagire ai ribassi.
CTA (Commodity Trading Advisor)
Fondi sistematici che operano seguendo modelli quantitativi basati sul trend dei prezzi.
Fondi quantitativi
Veicoli di investimento che utilizzano algoritmi e regole automatiche per decidere acquisti e vendite.
Gamma
Parametro del mercato delle opzioni che misura la variazione del delta al variare del prezzo del sottostante.
Gamma negativa
Situazione in cui i market maker amplificano i movimenti di mercato invece di stabilizzarli.
Beta
Misura della sensibilità di un titolo o di un portafoglio rispetto ai movimenti del mercato.
Trade affollato
Posizione condivisa da una larga parte degli investitori, spesso vulnerabile a rapide inversioni.
Ritorno alla media
Tendenza dei prezzi o delle valutazioni a rientrare verso livelli storici dopo eccessi prolungati.